OCTO AM : Notre point de vue obligataire sur le plan d'investissement allemand et ses conséquences

Lorsque nous effectuions, en début d’année, notre traditionnel roadshow de perspectives obligataires, nous nous étonnions du fait que la plupart des analyses, articles ou interviews mentionnent une quantité de risques, tant du point de vue macro, politique, géopolitique ou économique, mais que rien ne transparaisse dans les flux, les valorisations ou les allocations.

• On entendait ou lisait que la courbe devait se repentifier mais elle restait imperturbablement plate
• Que les spreads de crédit devenaient relativement serrés sur certains segments mais ils continuaient de se resserrer
• Que les premières mesures de Monsieur Trump seraient défavorables au commerce mondial et à la croissance mais les actions continuaient de grimper
• Que les difficultés de l’Allemagne s’ammoncelaient mais le Bund restait quasi imperturbable face aux autres pays européens.

Il ne s’agissait donc que d’un effet de latence des marchés, coincés entre leur traditionnel biais d’optimisme qui voudrait que tous les actifs montent toujours, même si certains sont inversement corrélés, et la réalité qui frappait à la porte. Toute proportion gardée et nous espérons qu’elle sera bien moindre, cette phase n’est pas sans nous rappeler les quelques premières semaines de l’épisode Covid ou celles de la guerre en Ukraine : l’évènement et les conditions sont réunies mais il manque l’étincelle pour que tout démarre…

L’étincelle est donc bel et bien survenue cette semaine et ce sont nos amis allemands qui l’ont allumée avec une nouvelle qui a la spécificité d’être plutôt positive à long terme sur l’économie mais assez négative à court et même à moyen terme sur les marchés financiers et sur les valorisations de bon nombre d’actifs. Vu les enjeux, les horizons de temps et les sujets éminemment politiques, plutôt que de prendre une position ferme et définitive sur le sujet, nous tenterons dans cet hebdo de dessiner quelques contours sur les conséquences de cet évènement allemand sur les marchés, en particulier obligataires et de crédit, à court et à long terme.

Mais, pour ceux qui n’auraient pas précisément en tête l’évènement dont nous parlons, précisons tout d’abord le sujet, qui peut paraître tout à fait positif à première vue : l’Allemagne, poussée par le reste de l’Europe depuis plusieurs années et par sa situation économique difficile depuis quelques mois, vient en effet d'annoncer sa volonté de faire sauter le verrou qu’elle tenait fermement clos depuis des décennies : celui de l’endettement.

Alors bien sûr, il ne faut pas imaginer qu’elle rejoigne sa consoeur française et une politique accommodante allemande en termes de dépenses revient probablement aux heures les plus restrictives de l’Etat français depuis des décennies !! Il ne faut pas imaginer donc non plus que cela modifie massivement les équilibres et les tendances obligataires en cours mais cette annonce, si elle est suivie d'effets, devrait avoir plusieurs impacts :

• Accentuer et accélérer le phénomène de repentification de la courbe européenne, essentiellement par un écartement des taux longs
• Maintenir les taux obligataires durablement élevés
• Offrir une force de soutien à l’Euro face aux autres devises mondiales, dollar en tête
• Resserrer les écarts de taux entre certains ex-périphériques et l’Allemagne
• Relancer et renforcer la collaboration européenne sur des sujets encore difficiles : Euro-obligations, budgets communs, grands projets, financement de la transition énergétique
• Pousser la BCE à poursuivre sa politique de baisse des taux
• Créer un environnement obligataire extrêmement volatile sur les mois à venir
• Augmenter le risque et donc la prime de la Zone Euro face à ses pairs car, avant que la relance ne porte de potentiels fruits, il faudra passer par une hausse des déficits, de l’endettement et du risque d’exécution
• Maintenir une pression négative sur les valorisations liées aux taux d’intérêt, immobilier en tête, mais aussi les actions à faible rendement et peu concernées par une politique de relance relativement ciblée

Après ces considérations générales, entrons maintenant un peu plus dans le détail grâce à quelques questions qui nous ont été adressées ces derniers jours :

1. Quel sera le niveau d’endettement de l’Allemagne

Actuellement l’endettement de l’Allemagne s’élève à environ 64% du PIB, bien loin derrière la France et l’Espagne avec leur 112% ou l’Italie avec ses 135%, ce qui lui laisse une marge de manœuvre confortable que beaucoup d’observateurs et politiques poussaient à utiliser afin de relancer l’économie européenne. Si on considère que cette politique pourrait s’étaler sur une dizaine d’années compte tenu de la typologie de projets mis en avant par le nouveau gouvernement, la défense et les infrastructures, le ratio de dette/PIB de l’Allemagne pourrait s’approcher des 80 à100%, soit le niveau de la France au cours de la décennie 2010.

Sources : (Bloomberg, Octo AM)

En terme de montants, la dette allemande pourrait augmenter de 1500 à 2000 milliards d’euros à horizon dix ans, ce qui est un montant significatif au regard de l’Eurozone puisqu’il s’agit de l’endettement total actuel de l’Espagne.

2. Ce plan est il favorable à l’obligataire ?

Les valorisations obligataires peuvent réagir à deux sujets différents : les taux et le crédit.

Du point de vue des taux, ce type de projet de relance ciblée aurait plutôt tendance à augmenter le potentiel de croissance et d’inflation en Allemagne et dans la Zone Euro à moyen terme et donc à faire grimper le taux d’équilibre de la Zone et à faire chuter les valorisations obligataires. Notons que ce vecteur, à date, reste de relativement faible puissance car ses effets : 1. seront visibles plutôt à moyen long terme ;  2. pourraient être ciblés sur quelques secteurs ou une zone géographique bien définie ; 3. restent sujets au risque d’exécution. La perception de l’impact sur les taux nous semble donc pour le moment limité et plus lié au degré d’optimisme d’un observateur qu’à une réalité concrète quelconque.

Du point de vue du crédit en revanche, parce  que les dépenses devraient bel et bien être réalisées, quel qu’en soit le résultat, l’impact est clairement négatif à la fois pour un créancier direct de l’Allemagne et pour un investisseur obligataire européen en général à plusieurs niveaux :

• La qualité de crédit de l’Allemagne entre dans une pente baissière, ce qui devrait augmenter sa prime de crédit
• La prime de crédit de l’Eurozone en général, parce que son pays le plus sûr et le plus orthodoxe en termes de politique budgétaire prend le risque de basculer du côté des cigales méridionales, devrait s’écarter également

Plus généralement, on pourrait donc attendre des taux plus élevés plus longtemps un peu partout en Europe du fait de cette décision, ce qui n’est pas spécialement positif pour les valorisations à court terme mais offre des perspectives d’investissements plus durables sur le segment obligataire.

3. Est il favorable au crédit corporate ?

Le crédit corporate comprend, en plus de sa composante taux et de sa composante « crédit souverain » une composante crédit intrinsèque et on peut imaginer qu’un plan d’investissement massif puisse être relativement positif pour l’économie et donc pour les entreprises. Nous apporterons plusieurs nuances à ce constat :

• Le plan d’investissement est relativement ciblé sur la défense et les infrastructures ainsi que sur l’Allemagne et ne concernera donc, en premier lieu, qu’une portion congrue du tissu d’entreprises européen. Nous pourrons ici nous souvenir de la décennie 2010 et de l’exception économique allemande par rapport à ses homologues de l’Eurozone qui restaient à la peine malgré une croissance outre Rhin régulièrement autour des 2%, ce qui est la cible actuelle pour les années à venir.
• Le plan commencera par un endettement national, utilisé pour des commandes aux entreprises qui devront investir pour y répondre et augmenter leur production, et créer de ce fait ladite croissance. Du point de vue crédit, on sait donc que les dépenses seront certaines mais que l’exécution et les résultats le seront moins, et plus les investissements sont lourds, plus le risque est important. Si ce plan peut donc être bénéfique du point de vue économique à long terme et jouer positivement sur le crédit de certains secteurs comme les infrastructures, une fois ses bénéfices engrangés, il est plutôt porteur d'une incertitude complémentaire à court et moyen terme sur le crédit des entreprises et les spreads.
• Si certaines entreprises verront rapidement leurs carnets de commande se remplir, la plupart des autres ne verront potentiellement des effets positifs qu’après quelques années et devront, entre temps, supporter des coûts de financement potentiellement plus élevés du fait de la hausse des taux et de la hausse de la prime de risque européenne, elle immédiate et certaines. Les spreads de crédit étant déjà sur des niveaux proches de leur point bas, une telle modification des équilibres économiques est donc plutôt une source d’incertitude complémentaire sur le crédit et de prudence complémentaire pour un investisseur obligataire.

4. Que viser comme pente de courbe ?

Nous avons régulièrement répété, depuis 2023, que la pente de la courbe était trop faible et ne rémunérait pas correctement le risque long terme : pourquoi prêter à une entreprise ou à un Etat à 10 ans au même taux qu’à 1 an alors que le risque est beaucoup plus élevé, disait-on. L’évènement allemand de cette semaine est un exemple tout à fait concret de ce que nous craignions en conservant des maturités d’investissement plutôt courtes. La qualité de crédit et la solvabilité d’un Etat ou d’une entreprise est tout à fait mesurable à un an ou deux, elle devient beaucoup plus aléatoire à horizon 10 ans et cet aléa doit être rémunéré. Il ne l’était pas mais le devient clairement depuis quelques jours avec une pente qui s’est accentuée significativement.

Sources : (Bloomberg, Octo AM)

La pente moyenne d’un pays comme l’Allemagne ou la France sur une longue période se situe entre 100 et 150 points de base entre le deux ans et le dix ans, c’est-à-dire qu’un investisseur est rémunéré de 1.5% de rendement supplémentaire chaque année pour prêter à dix ans plutôt qu’à deux ans.  Dans une phase durant laquelle le pays le plus important d’Europe empruntera massivement sur du long terme créant un effet offre/demande significativement défavorable et ajoutera un risque complémentaire sur toute la zone, nous considérons que la pente de courbe devrait largement atteindre le niveau historique et ne le fera probablement pas de manière douce et ordonnée. Il serait donc tout à fait possible de voir une pente plus importante à deux occasions : soit dans les mois à venir du fait de la volatilité liée à l’incertitude de cette modification de politique, soit à plus long terme parce que l’Eurozone entière se rapprocherait de la situation des périphériques en 2011-2012…

5. Doit-on switcher sur les obligations gouvernementales ?

A très court terme, nous opterions plutôt pour le non, à moins d’être soumis à des contraintes de type assurantiel, entre maximisation du taux à l’achat, absence de mark to market et amélioration du SCR et du rapport rendement/SCR. En effet, la tendance risque de ressembler à celle de 2023 et 2024 avec un soupçon de volatilité complémentaire, le tout pour des rendements qui restent modérés.

Cependant, la volatilité et les hausses de rendements d’Etat sont tels qu’il pourrait survenir des opportunités d’arbitrages ou de bascules de portefeuilles significatives pour un investisseur obligataire. En effet, ces derniers jours, comme en 2022, la chute de valorisation a commencé par les taux sans se propager immédiatement aux autres classes d’actifs, notamment le crédit, ce qui a eu pour effet immédiat de resserrer les spreads. Nous notions par exemple ces jours-ci un resserrement significatif d’une obligation Generali subordonnée par rapport à son Etat de référence, l’Italie, du simple fait d’un décalage de temps et d’une moindre liquidité : est-il logique qu’une obligation subordonnée d’assureur italien à 7 ou 8 ans offre seulement 0.5% de plus de rendement annuel par rapport à son pays de référence ? Nous ne le pensons pas et, dans ce contexte de forte volatilité, il conviendra d’effectuer très régulièrement des revues de portefeuilles pour vérifier que les rapports rendement/risque sont tous légitimes et, pourquoi pas, opérer quelques switches, notamment vers les obligations d’Etat, les premières à voir leur prime s’écarter actuellement.

6. L’Allemagne restera-t-elle la référence européenne ?  Retour sur la notion de taux moyen Européen.

Nous avons souvent défendu la notion de taux moyen européen pour piloter notre portefeuille et analyser la politique monétaire. En effet, si l’Allemagne était toujours prise comme référence par les investisseurs, c’est seulement parce qu’à ce moment précis elle était le taux le plus bas de la Zone, parce que son risque crédit était le plus faible de la Zone. Pour autant, comme nous l’évoquions ci-dessus, le risque crédit est un sujet mouvant et rien ne dit que l’Allemagne restera, ad vitam, le pays le moins endetté et le moins risqué de la Zone Euro. De plus, la BCE, dans ses perspectives, ses choix de taux directeurs et ses programmes d’achats ou de cessions d’obligations d’Etats, intègre bel et bien tous les pays de l’Eurozone et non pas seulement l’Allemagne, ce qui fait d’ailleurs sa grande difficulté face à la FED… Si l’Allemagne devrait rester la référence européenne pour les années à venir, nous considérons tout de même que la phase qui débute actuellement, devrait accentuer le phénomène de resserrement et d’homogénéisation des taux européens : la première phase, post crise des périphériques, était un resserrement des taux des pays périphériques face à la référence allemande, la phase actuelle sera un écartement de la prime de crédit allemande face à ses pairs.

Le problème d’un investisseur européen est que la notion de taux sans risque ou de « taux de référence » est belle et bien mouvante, relative et liée à des sujets tout aussi mouvants : son propre pays, le pays de l’émetteur analysé (rappelons ici que de nombreuses banques européennes bénéficient de crans de rating liés à leur pays), de la hiérarchie des pays européens à l’instant t,…

Pour contrer ce problème, nous considérons qu’il est préférable pour un investisseur de retraiter chaque spread de crédit vis-à-vis de deux référentiels différents :

• Le taux de son propre pays, en particulier pour certains émetteurs très liés au risque pays : banques, assureurs, infrastructures, énergie
• Le taux moyen européen représenté par exemple par une moyenne pondérée des taux locaux par le PIB ou par la masse de dette qui permet de conserver une référence plus stable dans le temps, limitant le risque de crédit de tel ou tel pays, Allemagne en tête dans le contexte actuel d'écartement probable de sa prime de crédit face aux autres.

7. Le plan de relance peut il remettre en cause la baisse de taux BCE ?

Si un tel plan pourrait, à long terme, augmenter les perspectives de croissance et d’inflation, et donc pousser la BCE à revoir ses perspectives de taux d’équilibre à la hausse, celle-ci ne remettra pas en cause sa politique actuelle et ses quasi engagements de baisse de taux pour trois raisons :

• Ne pas ajouter de la volatilité dans un contexte déjà extrêmement volatil
• Ne pas rendre plus difficiles et plus coûteux les emprunts à venir de l’Allemagne sur les marchés alors même que le pays annonce un plan qui pourrait relancer l’Europe
• Ne pas prendre pour argent comptant un plan qui vient pour le moment juste d’être annoncé et non pas adopté, mais dont on ne verra les effets qu’à moyen/long terme.

En conclusion, s’il est difficile et dangereux d’opérer des bascules de portefeuilles dans un marché obligataire aussi volatil que cette semaine, les mouvements actuels issus d’une déclaration politique plutôt inattendue du futur gouvernement allemand – mais c’eût très bien pu être autre chose au vu des multiples sujets d’incertitudes en cours dans le monde et plus particulièrement en Europe - , qui devraient toucher aussi bien le crédit, les taux,  les perspectives économiques, certains secteurs plutôt que d’autres, la politique monétaire, le risque souverain, la pente de la courbe, il conviendra de rester extrêmement agile dans sa gestion :

• plutôt une gestion obligataire flexible et opportuniste que des fonds à échéance, hormis pour des cas particuliers d’adossement d’un passif
• plutôt des actifs liquides que des fonds fermés pour pouvoir opérer cette flexibilité

Du point de vue de l’allocation obligataire, nous continuerons de prôner une certaine prudence sur le crédit, du fait des primes serrées et de l’incertitude en cours et de conserver une duration plutôt courte. Comme évoqué ci-dessus, il conviendra aussi de considérer que le risque pays pourrait revenir sur le devant de la scène dans les mois et années à venir en Europe et qu’il est donc préférable de se positionner

• soit sur des corporates les plus exempts possible de ce risque très complexe à piloter pour un investisseur (et la crise des périphériques puis la restrcutruation de la dette grecque l’avait bien montré)
• soit sur les pays les plus favorables en termes de rapport rendement risque à l’instant t et en tendance, a fortiori sur les secteurs exposés comme les financières : en l’occurrence, nous préférons par exemple des banques espagnoles à des banques allemandes. Quant à la France, le plus en difficulté des pays européens à l’heure actuelle, nous avons limité notre exposition depuis juin 2024 à la portion la plus congrue possible d’un portefeuille, par exemple autour de 5% sur notre fonds Octo Crédit Value contre une trentaine de pourcents pour la plupart des indices obligataires.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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