Les grands indices boursiers remplissent-ils encore leur rôle ?

Inexistante dans les années 80, la gestion indicielle ou passive est désormais aussi importante que la gestion active sur les marchés actions. Elle a fortifié le rôle des indices en les utilisant comme le socle de son allocation de capital. Plus ses encours ont augmenté, plus l’influence des indices s’est accentuée. Aujourd’hui le poids de la gestion passive est devenu systémique, celui des indices aussi.

Dans l’inconscient collectif, investir dans un indice c’est avoir l’assurance d’investir dans un grand nombre de valeurs et de secteurs, le tout étant bien réparti pour limiter les biais usuels de la gestion active comme le risque de concentration ou de style (exemples : poids trop importants des principales valeurs en portefeuille, style trop marqué « growth » ou « value »).  Aujourd’hui, certains indices comme le S&P500 remplissent de moins en moins cette promesse, au moment ou de plus en plus de monde veut s’exposer à la croissance de l’économie américaine.

Le S&P500 affiche au moins 4 sources de « fragilité » quant à la promesse initiale de diversification. Premièrement, il est devenu plus concentré que beaucoup de fonds de gestion active. La capitalisation boursière des 23 premières valeurs représente 50% de l’indice.

Deuxièmement, l’augmentation du poids du secteur technologique dans l’indice a fortement modifié les caractéristiques factorielles de l’indice de telle sorte que le S&P500 est aujourd’hui devenu un indice essentiellement « croissance » plutôt qu’un indice équilibré (« blend »). Si l’on regarde la corrélation actuelle entre le S&P 500 et le facteur croissance, elle est à un niveau extrême (95^ème percentile sur les 25 dernières années).

Troisièmement, les profits disproportionnés et les valorisations élevées des plus grandes valeurs de l’indice font que le secteur technologie représente 40% de l’indice, une concentration sectorielle qui n’a jamais été aussi élevée depuis les années 50et le pic du secteur énergétique.

Enfin, le S&P500 présente aussi un biais de valorisation sur les plus grandes valeurs. Aujourd’hui les dix premières valeurs ont une prime de valorisation en PE (ratio cours sur bénéfices) de 40% alors que cette prime était en fait une décote il y a 10 ans. La dernière fois qu’il y a eu une telle prime de valorisation sur les 10 premières valeurs remonte aux années 2000 avec la bulle TMT.

Qui répondrait « oui » à la question suivante : Souhaitez-vous acheter un fonds très concentré sur seulement quelques valeurs, très biaisé « croissance », essentiellement investi dans le secteur technologique et qui s’attache à ce que ses valeurs principales soient bien plus chères que les autres ? Peut-être quelques investisseurs à la recherche d’un fonds thématique agressif mais la réponse serait « non » pour toute personne qui souhaite une exposition diversifiée et équilibrée à l’économie américaine dans son ensemble.

La conclusion est évidente, le S&P500 remplit de moins en moins bien sa promesse initiale. Et cela est dû à une fragilité intrinsèque de la gestion passive. Elle ne « rebalance pas ». Si une gestion active démarre avec deux actifs équipondérés et que le premier double elle va en vendre une partie pour que son poids ne devienne pas trop important. On dit qu’elle « rebalance » pour équilibrer le portefeuille. La gestion passive fait l’inverse : plus le cours de bourse d’une valeur monte, plus elle achète cette valeur. C’est exactement ce principe qui mène aux bulles spéculatives.

La gestion passive permettait de s’exonérer de tout travail d’analyse tout en étant assuré de ne pas mettre ses œufs dans le même panier et d’avoir une exposition à la croissance économique dans sa globalité. Ce n’est plus le cas de certains des indices les plus utilisés comme le S&P500.  Aujourd’hui, contrairement aux idées préconçues, la solution à la diversification ne passe plus que par la gestion passive mais aussi par une gestion active qui sait prendre en compte intelligemment les risques de concentration, de style et de valorisation.

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