GROUPE LA FRANCAISE CREDIT MUTUEL ASSET MANAGEMENT - Allemagne : Si la règle d'or est renversée, quelles classes d'actifs en bénéficieront ?

L’économie allemande a reculé en 2024 pour la 2ème année consécutive avec une croissance négative de -0,2 %. Les prévisions pour 2025 ne cessent d’être revues à la baisse par l’ensemble des prévisionnistes. La banque centrale allemande, le Fonds Monétaire International (FMI) ou encore le Kiel Institute estiment que la croissance sera au mieux très légèrement positive en 2025. En parallèle, le déficit budgétaire allemand est resté sous contrôle et sous la barre des 3 % en 2022, 2023 et 2024, soit des chiffres bien inférieurs à ceux de la France (compris entre 5 % et 6 % sur la même période), l’Italie (entre 4 % et 8 %) ou encore l’Espagne (entre 3 % et 4,5 %)¹. La faible croissance allemande et son corollaire, la hausse du taux de chômage, ont entrainé depuis plusieurs mois des débats autour de la règle du « frein à l’endettement ». Cette règle, inscrite dans la constitution en 2009 à la suite de la crise financière, limite le déficit budgétaire annuel structurel à 0.35% du PIB et justifie le faible déficit allemand. C’est donc sans surprise qu’elle est devenue l’un des enjeux majeurs des élections prévues le 23 février prochain en Allemagne.

Les derniers sondages² semblent annoncer une victoire assez large des partis-frères de droites, l’Union Chrétienne démocrate (CDU) et l’Union Chrétienne-Sociale en Bavière (CSU), avec 29,8 % des intentions de vote. L’Alternative pour l’Allemagne (AFD, parti d’extrême droite) gagne du terrain avec 21,5 % des intentions de vote alors que les Verts (die Grünen) et le parti Social-Démocrate d’Allemagne (SPD, centre) sont respectivement à 13,1 % et 16,1 %. Trois autres partis sont actuellement autour de la barre des 5 % nécessaires pour avoir des représentants au parlement allemand. Il s’agit du parti libéral démocrate (FDP), de l’Alliance Sahra Wagenknecht (BSW, extrême gauche conservateur) et de Die Linke (extrême gauche). La transcription des sondages en sièges est aujourd’hui difficile et aléatoire dans la mesure où les résultats peuvent beaucoup varier en fonction du passage ou non de la barre des 5 % des trois partis.

Il est possible que le CDU/CSU n’ait besoin que de l’un des deux partis (les Verts ou le SPD) pour obtenir une majorité simple mais notre hypothèse de base reste cependant une grande coalition avec Friedrish Merz comme chancelier pour éviter qu’une coalition avec le SPD ou les Verts ne soit fragilisée en raison d’une faible majorité.

Le plus important n’est toutefois pas de savoir si la coalition sera construite autour de deux ou de trois partis. L’essentiel est de savoir si les opposants à toute réforme de la règle du frein à l’endettement obtiendront une minorité de blocage, c’est-à-dire plus de 33 % des sièges. En effet, pour modifier la constitution, il faut la majorité des deux tiers. L’AFD y est aujourd’hui opposé, comme le BSW et Die Linke. Le passage de la barre des 5 % de ces deux derniers partis pourrait donc suffire à rendre toute modification extrêmement difficile. Malgré tout, obtenir un consensus assez large pour qu’une modification de la règle constitutionnelle soit possible n’est pas irréaliste.

Les trois partis qui constitueraient la coalition n’ont cependant pas exactement la même ligne concernant une modification de la constitution : le SPD et les Verts sont a priori plus ambitieux que le CDU/CSU qui lui est un peu plus frileux quant aux changements profonds de la règle. Le score combiné des Verts et du SPD conditionnera donc leur poids dans les négociations avec le CDU/CSU. Plus leur score est important, plus les modifications à la règle du frein à l’endettement seront potentiellement ambitieuses. Friedrich Merz a en effet répété à plusieurs reprises qu’il n’était pas contre réformer la règle mais qu’il fallait que les nouvelles dépenses soient liées à de l’investissement.

Néanmoins, au regard des propositions de chacun de ces trois partis, c’est le CDU / CSU qui semble prôner les réformes fiscales les plus substantielles :

• Le CDU/CSU veut réduire l’impôts sur les sociétés à 25 %, abolir l’impôt de solidarité pour les ménages aisés, réduire l’impôt sur le revenu et baisser la TVA. Ils ont aussi pour objectif d’abaisser les prix de l’électricité, de simplifier l’immigration des travailleurs qualifiés tout en durcissant l’accès à certaines aides sociales.
• De son côté le SPD veut réduire l’impôt sur le revenu pour les ménages les plus modestes tout en augmentant l’imposition des plus riches. L’objectif recherché étant de réduire les inégalités. Ils ont aussi pour objectif d’augmenter la taxation des héritages et de mettre en place un impôt sur la fortune tout en diminuant la TVA sur la nourriture et l’impôt sur les sociétés en cas d’investissement. Comme pour le CDU / CSU, le prix de l’électricité serait revu à la baisse et l’accès au marché du travail serait simplifié pour les travailleurs étrangers qualifiés.
• Les Verts ont des propositions globalement similaires au SPD auxquelles s’ajoutent des subventions « climatiques » à destination des ménages, à l’exception des plus aisés.

Les dépenses militaires pourraient être extraites de l’enveloppe du calcul de l’endettement pour « simplifier » les débats ; une hausse de ces dépenses étant de toute façon probable pour répondre aux revendications de l’administration Trump. La posture concernant l’énergie nucléaire pourrait, elle aussi, évoluer mais demandera à la fois un changement de loi et des contrôles techniques importants. Il y a en effet maintenant une courte majorité de la population en faveur de l’énergie nucléaire. (Source : Radiant Energy Group, 2024)

L’institut de recherche économique de Cologne a estimé l’impact fiscal des différents programmes à €70 milliards pour le CDU / CSU, €15 milliards pour le SPD et €32 milliards pour les Verts. Difficile donc de lier ces hausses de dépense aux différentes postures concernant la règle du frein à l’endettement, surtout pour le CDU / CSU. Il sera sans doute compliqué pour Friedrich Merz d’afficher pendant les élections une posture très « dépensière » dans la mesure où son parti a toujours été vu comme le plus vertueux mais, in fine, il ne serait pas opposé à modifier la constitution.

Il nous semble donc probable qu’une réforme de la constitution ait lieu à la suite des élections en Allemagne mais celle-ci n’est pas garantie en cas de scores au-dessus de 5% de la part des « petits » partis opposés à cette réforme. Estimer l’impact fiscal est un exercice difficile, mais il sera de toute façon faible en 2025. Selon les spécialistes de droit constitutionnel allemand, il est en effet illusoire d’imaginer une modification de la constitution avant septembre au plus tôt.

Quels impacts pour les marchés financiers ?

Il ne faut pas négliger l’impact psychologique d’une telle réforme. La perspective de voir le prix de l’électricité diminuer et les impôts baisser à la fois pour les entreprises et les ménages devrait avoir un impact positif sur la consommation et l’investissement. Les derniers indicateurs montrent d’ailleurs une légère amélioration avec des PMI qui repassent au-dessus de 50, au 31/01/2025, Source : S&P Global (c’est le cas aussi des indicateurs Sentix). Il ne faut pas non plus négliger l’effet d‘entrainement sur les autres pays de la zone Euro ; à titre d’exemple nous estimons que toute hausse du PIB allemand de 1% entraine une hausse de 0.1% du PIB français.

Pour les marchés financiers cela serait une bonne nouvelle et permettrait d’envisager des flux à destination de la zone, en particulier vers les marchés actions. Le programme du CDU / CSU semble favorable aux secteurs immobilier / infrastructure (moins d’encadrement des loyers, sous-investissement chronique qui devrait s’estomper), automobiles (ils devraient être favorables à de moindres contraintes liées au CO2), défense (augmentation des dépenses) et financiers. Avec des prévisions de croissance qui ne seraient revues que légèrement à la hausse pour l’Allemagne, la politique monétaire de la BCE ne devrait, quant à elle, pas être impactée significativement en 2025. Une telle réforme jouerait aussi positivement pour la devise Euro. Evidemment les élections allemandes ne sont pas les seuls facteurs influençant ces marchés. Il sera tout aussi important de suivre l’évolution de la politique de l’administration Trump ou encore une potentielle relance budgétaire en provenance de la Chine.

¹ Croissance allemande 2024 & Déficit budgétaire 2022, 2023, 2024, Source : Bloomberg
² Europeelects, au 10/02/2025

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